四维图新:2018年业务拆解分析

　　四维图新 002405

　　研究机构：中泰证券 分析师：谢春生 撰写日期：2019-01-14

　　2018年净利润同比增长70%-100%。公司发布业绩预告修正公告,公司预计2019年归母净利润为4.5-5.3亿元,同比增长70%-100%(公司在三季报预计2019年归母净利润为2.9-3.7亿元,同比增长10%-40%)。业绩的主要影响因素包括:1)汽车电子芯片和导航业务的增长。2)2018年11月23日,公司完成子公司图吧BVI增资扩股交割事项,至此,公司对图吧BVI的持股比例降至45.17%,图吧BVI及其相关公司将不再纳入公司合并范围。本次交易在交割完成后一次性增加公司合并报表投资收益约10亿元。3)2016-2018年期间,子公司杰发未完成业绩承诺。这带来两方面影响,第一,四维减少向杰发原股东支付的对价,增加净利润;第二,计提商誉减值,减少净利润。

　　按照收购协议,杰发在2016-2018年的业绩承诺分别为1.87亿元、2.28亿元、3.03亿元,2016-2017年实际完成业绩为1.96亿元、2.08亿元。四维对杰发原股东分四期进行现金支付(现金对价合计33亿元,其中第四期支付5.5亿元),第四期现金对价将在完成杰发科技2018年审计后,按照杰发2016-2018年三年累计实现净利润相对于三年累计预测净利润的比例,对杰发股权转让的对价(38.75亿元)进行调整后再支付。 业务分析一:导航电子地图业务,仍有望保持正增长。该业务主要包括:地图数据、数据编译以及导航软件。该业务与前装车厂销量有一定相关性。根据乘联会数据,2018年中国乘用车销量为2235万辆,同比下降5.8%,产量为2309万辆,同比下降5.0%。虽然2018年中国乘用车整体销量情况出现了一定的下滑,但我们认为,四维的导航电子地图业务并不会受到太大影响。原因包括: 1)四维导航电子地图的客户主要是合资品牌以及中高端车型,包括宝马、奔驰、丰田、本田、通用、日产、保时捷等。而根据中国乘用车销售细分数据,2018年高档轿车的整体增速在20%以上,例如宝马5系销量为15.02万辆,同比增长25%,奔驰C级销量为14.78万辆,同比增长18%,奔驰E级销量为14.23万辆,同比增长26%等。 2)根据2018年半年报,四维导航电子地图业务仍保持了4.4%的增速,高于乘用车整体3.8%的增速。而2018年上半年,中国高端车销量增速在10%多一些,低于2018全年的增速,可见2018年下半年国内高端车销量增速更快一些。 3)2018年7月份开始,中国乘用车销量数据已开始出现负增长,7/8/9月份同比下滑5.3%/4.6%/12.0%,但我们看到四维2018年前三季度收入增速仍保持了15.0%的增速,相比2018年上半年18.8%的增速回落并不是明显。因此,虽然2018年中国乘用车整体销量增速出现了下滑,但四维的主要客户群体中高端车,特别是高端车销量增速仍较为强劲。因此,我们认为,2018年四维的导航电子地图业务仍有望保持正增长。

　　业务展望:1)导航电子地图业务是四维最传统的业务,从商业模式来看,该业务已经比较成熟,其更多的是与前装车厂的销量数据相关。2)前装车载导航渗透率仍有一定提升空间。根据易观数据,2018Q2中国乘用车前装车载导航渗透率14.9%,随着车内娱乐需求增加,智能驾驶渗透率提升,以及中高档汽车销量提升,前装车载导航渗透率仍有望提升。3)面对竞争(包括手机端竞争和其他图商的价格竞争),传统导航电子地图最坏的时候或将已过。而智能辅助驾驶地图(包括ADAS地图和高精度地图)需求的提升,手机导航地图将无法实现以上功能,龙头图商的优势会更加明显。

　　业务分析二:车联网业务,有望迎来数据变现。四维的车联网业务包括:乘用车车联网、商用车车联网、以及动态交通信息产品及服务。乘用车车联网,主要提供:Welink手机车机互联方案、WeCloud应用平台及解决方案、智能网联作系统、Call-Center系统及云服务、车载硬件。商用车车联网,提供可以同时面向前装、后装市场的智能车联网终端设备、车联网运营系统及大数据平台、移动端应用产品及一体化解决方案。动态交通信息产品及服务,面向不同领域客户的需求提供应用产品及定制化服务,主要包括高精度路况信息、事件信息、简易图形、交通预测、文字语音等多种形式交通信息服务。

　　承接以上三个业务的主要子公司包括:Mapbar technology(图吧)、中寰卫星、世纪高通等。而我们需要注意的是,2018年8月和2018年9月,公司分别对中寰卫星和图吧引进战略投资者。四维对中寰卫星的股权比例从70.98%降至43.68%,四维对图吧的持股比例从60.32%降至45.17%。根据公司公告信息,2017年中寰卫星收入为1.79亿元,净利润为225万元。2017年图吧收入为4992万元,净利润为-1.09亿元。图吧完成增资扩股交割的时间为2018年11月23日,且图吧2019年不再并表。对于动态交通信息业务,2018年上半年,世纪高通收入为9361万元,同比增长27%,净利润为3882万元,同比增长60%,业务快速增长。

　　业务展望:车联网并不是一个新的业务模式,但目前来看,真正打通车联网数据,对数据进行商业模式变现的厂商并不多。四维目前的车联网收入构成中,主要是以传统的车联网解决方案为主,但我们看到从2017年开始,四维更多的以互联网思维来推进车联网业务的发展:1)2017-2018年,公司商用车和乘用车车联网用户数实现快速增长。2)与保险公司合作。2018年6月公司参与中国大地保险增资,持股0.26%,有望为车联网数据寻找变现出口。3)两大业务公司主体(中寰卫星和图吧)引进战投,包括蔚来、腾讯等相关关联公司。我们认为,未来两年,四维的车联网业务通过外部资源引入,有望在数据变现方面获得一定进展。

　　业务分解三:高级辅助辅助驾驶及自动驾驶业务,产品不断成熟。该业务主要包括高精度地图、高精度定位、ADAS解决方案及包括自动驾驶相关数据、芯片、算法在内的整体解决方案及相关前沿技术研发。我们认为该业务目前贡献收入的主要来自于ADAS地图数据,ADAS解决方案等。该业务占公司收入比例还比较小,但增速非常快。根据2018年中报数据,该业务收入占比2.0%,收入增速为96.1%。我们认为,从未来智能驾驶发展趋势来看,该业务有比较大的发展空间。 业务展望:1)产品:ADAS地图已经逐步成熟,L3以上的高精度地图产品也逐步完善。根据2017年年报信息,2017年四维的高精度地图已经在于Tie1厂商进行产品测试。2)应用:ADAS地图或将随着智能辅助驾驶车型渗透率的提升而逐步放量。高精度地图的应用需要L3以上车型的放量作为前提。我们认为,全球传统车厂有望在2020年推出L3车型,其放量的时间点有望在2020年底或2021年。3)高精度地图变现需要解决的问题包括车企技术路线的统一、研发及数据更新成本、行业标准的统一,以及相关的政策法规的完善。4)对于四维而言,高精度地图只是该业务之一,我们更应该关注四维在智能驾驶整体解决方案的提供,该整体解决方案是融合了四维的高精度地图、算法、以及芯片相关核心产品。

　　业务分析四:芯片业务,新产品不断放量。该业务主体是子公司杰发科技,产品线包括:IVI芯片、AMP芯片、MCU芯片、TPMS芯片(研发中)、智能座舱以及ADAS芯片(研发中)。目前杰发的大部分收入来自于IVI芯片。2018年新一代IVI芯片出货量和第一代车载功率电子芯片(AMP)出货量持续提升,新一代智能座舱系统主控芯片、MCU(BCM)车身控制芯片、TPMS胎压监测系统芯片等研发工作在持续推进。

　　MCU开始量产。2018年12月,根据四维官网信息,杰发研发的国内首款通过AEC-Q100 Grade 1, 工作温度-40℃-125℃的车规级MCU(车身控制芯片)在客户端量产,并获得首批订单。在汽车领域,MCU应用非常广泛,从车载信息娱乐产品,到雨刷、车窗、电动座椅等车身控制,每一个车辆功能的实现背后都需要复杂的芯片组支撑。在一辆车装备的所有半导体器件中,MCU大概占三成,平均下来每辆车要使用70颗以上的MCU芯片,这一数字在高端豪华车上还要高出一倍多。

　　业务展望:1)IVI芯片有望继续加大在前装车厂的渗透,后装的IVI芯片价格竞争有望缓和;2)新产品AMP和MCU有望逐步放量,特别关注MCU产品,其市场规模更大,而且下游应用不只包括汽车领域,还包括工业级和消费级的产品,这些都有可能成为杰发MCU的目标客户。我们认为,目前杰发的MCU产品主要应用在雨刷、车窗等,未来有望覆盖更多的汽车控制环节。3)TPMS有望在2019逐步量产。4)对于杰发的未完成业绩承诺的看法。我们认为,其主要原因来自于行业层面,第一,国内乘用车销量的下滑,随着杰发IVI芯片在前装车场的渗透,使得其与车厂的销售数据相关性提升。第二,IVI芯片后装价格竞争的影响。展望2019年,杰发新产品AMP和MCU有望逐步放量;国内乘用车销量数据有望前低后高,全年有望同比持平;而后装IVI芯片价格竞争也有望缓解。我们认为,2019年杰发的业务有望继续保持稳健增长。

　　盈利预测与投资建议。我们认为,2019年四维的业务增速有望边际向上。导航电子地图业务有望在下游乘用车销量触底回升中迎来增速拐点。2019年5G作为最大的外部技术变量,有望带来车联网相关应用的渗透。高精度地图产品继续成熟,有望逐步植入应用。杰发芯片业务在新产品带动下,有望继续保持稳健增长。我们预计,公司2018-2020年归母净利润分别为4.83亿元/4.50亿元/5.50亿元,EPS分别为0.37元/0.34元/0.42元,目前股价对应的PE分别为43倍、46倍、38倍。维持“买入”评级。

　　风险提示。技术转化周期低于预期的风险;高精度地图产品的落地进程低于预期的风险;导航业务进展低于预期的风险。