山西汾酒：4Q18+1Q19要合在一起看，改革继续推动业绩强劲增长

　　山西汾酒公布18年报和19年1季报。2018年实现营收93.8亿，同比增长47.5%，净利14.7亿元，同比增54.0%，每股收益1.69元。4Q18营收和净利分别为22.0亿和2.0亿，每股收益0.23元。1Q19实现营收40.6亿，同比增长20.1%，净利8.8亿元，同比增22.6%，每股收益1.01元。1Q19期末预收款12亿。

　　支撑评级的要点

　　青花和玻汾两头带动，省外扩张提速，18年实现营收93.8亿(集团白酒并表后口径)，同比增47.5%，净利14.7亿，同比增54.0%。(1)分产品看，中高价、低价白酒及配制酒均实现高增长，18年中高价酒实现营收57.4亿，同比增47.4%，低价白酒收入32.3亿，同比增47.6%，配制酒收入3.4亿，同比增51.1%。

　　估计青花系列增速最快，玻汾推进全国扩张也实现了较快增长。(2)分区域来看，省外扩张提速，2018年省内收入52.9亿，同比增37.4%，省外收入40.2亿，同比增63.4%，省外收入占比同比提升5pct至43%。

　　1Q19收入增速虽放缓至20%，但4Q18+1Q19合计增速高达35%左右，销售增长仍十分强劲。

　　(1)1Q19营收40.6亿，同比增长20%(集团白酒并表后口径)，净利8.8亿，同比增长22.6%，营收及净利符合预期。虽然1Q19增速放缓，但由于季度间收入确认不均衡，我们认为应该将4Q18+1Q19合并在一起看，2个季度合计收入增幅高达35%左右。

　　(2)1Q19中高价白酒和低价白酒分别实现收入24.7亿、14.3亿，据此估算，中高价及低价白酒同步增长，根据公司发展战略判断，玻汾和青花系列增长较快。

　　(3)省外收入保持高速增长，1Q19收入占比提升至47%。

　　(4)1Q19末经销商数量环比减少208家，根据微酒新闻报道，公司1季度对部分区域停货，严厉打击窜货行为，显示公司当前正优化渠道结构，维护渠道健康，这也可能是放缓的原因之一。

　　19年收入计划增20%以上，未来盈利能力改善空间大。(1)年报披露19年收入计划增20%以上，与前期股权激励目标基本匹配。(2)公司盈利能力改善空间巨大，随着股权激励+华润进入，2019-2021年利润弹性较高，有望持续超市场预期。

　　估值

　　根据公司业绩，我们小幅上调2019、2020年盈利预测，预计19-20年EPS分别为2.42、3.14元，同比增43%、30%。改革继续推动制度红利释放，股权激励和华润进入可推动利润持续超市场预期，维持买入评级，继续重点推荐。

　　评级面临的主要风险

　　高目标导致渠道压货、库存上升。