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  古井贡酒(000596)厚积薄发,一骑绝尘

  事件: 公司披露 2018 年报。 2018 年公司实现营收 86.86 亿元,同比上涨24.65%; 归母净利润 16.95 亿元,同比上涨 47.57%; 其中 Q4 营收 19.24 亿元,同比上涨 18.43%; Q4 归母净利润 4.40 亿元,同比上涨 25.12%。公司披露 2019年一季报。 2019Q1 实现营收 36.69 亿元,同比上涨 43.31%;归母净利润 7.83亿元,同比上涨 34.82%; 营收和业绩增速超市场预期。

  徽酒霸主一骑绝尘,稳坐头把交椅。 2019Q1 古井贡营收是口子窖的 2.7 倍,而 2012 年仅是口子窖的 1.7 倍。从竞争格局来看, 2.7 倍的营收差距可以确保古井贡在今后较长时间内稳坐徽酒头把交椅。

  回顾古井贡和口子窖从近年来的品牌运作策略, 一个是较为激进的渠道拓展策略, 一个是较为平和的政策延伸,体现在报表上,古井的销售费用率从 18%(2009 年)上升至 32%(2019Q1),而口子窖的净利率从 19%(2011 年)上升至 40%(2019Q1)。

  从古 5 到古 8 再到古 20,十年间古井不断突破自我。 随着中国经济的不断发展, 在消费升级的带动下安徽白酒主流价格持续跃迁,而徽酒价格带的跃迁往往会催生出十亿级的大单品,进而影响行业竞争格局的变化。从过去十年的历史来看,从古 5 到古 8,古井完美的实现了价格带的升级,目前古 8及以上产品占比已超过 25%。展望未来,提前布局次高端价格带,预防外来品牌高端盖帽的风险,从目前渠道反馈情况来看, 古 20 推广顺利, 春节多地区古 20 配额被抢购一空,古 20 将成为公司发展的又一增长极。

  短期来看,工资上涨和包材成本上升影响毛利率,长期来看,毛利率仍在上行通道中。 2019Q1 公司毛利率为 78%,同比下降 1.5pct,主要系 1) 2019年生产人员涨薪 10%, 2)玻璃瓶采购价格上涨,成本略有上涨。

  但长期来看,随着公司产品结构的持续改善,毛利率仍在上行通道中。此外, 2019Q1 公司仍然维持较高的销售费用率, 据渠道调研, 从费用投放的方向来看,对古 20的费用投放增加,有助于高端产品的放量,利好公司长期发展。

  投资建议: 上调 2019 年-20 年收入增速至 28%、 19%,净利润增速至 33%、25%;维持买入-A 评级,上调目标价至 136 元,相当于 2020 年 24 倍市盈率。

  风险提示: 中高端产品增速不及预期;竞争加剧,费用投放增加。

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