爱尔眼科(300015)利润高增长突破十亿元，前十大医院维持快速增长

　　业绩维持高增长，符合我们的预期

　　我们预计扣除美国 AW 和欧洲 CB，公司 2018 年内生收入增速超过 25%，扣非归母净利润增速超过 35%。公司 2018 年和 2019年一季度业绩维持高增长，一方面与屈光、视光服务等核心医疗服务项目增长强劲有关，另一方面合伙人计划激励机制下公司省会级医院的龙头带动能力进一步提升，收入增长稳定。

　　单独四季度来看，公司收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为19.23%、 3.90%和 33.48%，归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要为四季度公司捐款 8000 万所致。

　　门诊量手术量持续提升，医院数量已突破 300 家

　　公司门诊量 5,735,650 人次，同比增长 13.00%;手术量 564,542 例，同比增长 9.07%，剔除白内障手术量，同比增长 18.26%。

　　截至 2018 年 12 月，爱尔眼科及爱尔产业并购基金在中国大陆地区拥有医院 272 家、门诊部50 家、配镜公司 3 家，香港及海外机构 92 家，网络规模效应和品牌效应进一步凸显。 2018 年，公司收购医院6 家，新建医院 6 家，新建视光门诊部 23 家。

　　屈光业务维持高速增长，白内障业务平稳增长

　　公司屈光项目收入同比增长 45.59%，白内障项目服务收入同比增长 9.01%，眼前段手术同比增长 24.92%，眼后段项目收入同比增长 13.57%，视光服务项目同比增长 26.04%。

　　公司屈光业务实现高增长，一方面内生量价提升，全飞秒、 ICL 等高端手术占比进一步提高，另一方面为欧洲巴伐利亚眼科医院并表因素所致。

　　公司白内障业务虽然受到国家实施城镇居民与农村合作医疗的医保政策整合调整过渡，以及部分省区医保优化调整支出结构影响，手术量增长率出现阶段性放缓，但是公司积极推广高端多焦晶体、飞秒白内障术式等应用，推动白内障业务向高端转型，实现稳定增长;长期来看由于我国白内障治疗率相比欧美、印度等国家还有较大的发展空间，白内障手术业务发展潜力较大。

　　华中地区和华南地区收入增速表现亮眼，主要为省会城市医院高增长带动

　　2018 年华中地区营业收入同比增长 42.48%，主要是报告期内长沙医院、 武汉医院等成熟医院的稳定增长以及医疗材料的销售增长所致。华南地区营业收入同比增长 41.10%，主要是报告期内华南地区广州爱尔、东莞爱尔、深圳爱尔等医院的快速增长所致。

　　欧洲营业收入同比增长 200.26%，一方面是由于 CB 医院同期从 2017年 9 月开始纳入合并范围;另一方面是由其屈光手术的快速增长所致。

　　前十大医院仍维持快速增长，品牌和龙头优势及分级诊疗效果显现

　　公司前十大医院已有多年发展历史，收入体量均在 1 亿元之上。前十大医院仍维持高增速，主要与品牌影响力和龙头竞争力加强、门店扩张等背景下门诊量和手术量持续提升有关。此外，公司积极构建横向和纵向的分级诊疗体系，进一步打开辐射范围和眼科诊疗市场空间。

　　学术科研能力和医疗服务能力持续提升，国内国际眼科领域影响力日益凸显

　　2018 年， 公司在“两院、 两所、 两站”的科教研平台基础上， 新设立了“角膜研究所”、 “屈光研究所”、 “青光眼研究所”及“视网膜研究所”等临床研究所， 形成“两院、 六所、 两站”的科研平台。 数十名国内外知名的眼科专家加盟爱尔，成为各省区院长、研究所和亚学科带头人，带动公司医疗水平进一步提升。

　　公司在收购香港亚洲医疗、美国 AW、欧洲 CB 等领先的海外眼科机构之后， 2018 年与新加坡国立眼科中心签署了合作协议，通过国际化战略嫁接高端服务模式、先进医疗技术和管理经验。

　　财务指标基本正常

　　公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别同比增长 6.66%、 31.47%、 5.62%、 218.67%，其中管理费用主要为人工薪酬总额增长所致，研发费用系当期研发项目增加所致。

　　公司毛利率从 2017 年的 46.28%提升至 47%，其中欧洲地区本期毛利率较上年同期毛利率上升 8.54%，主要与公司成功并购整合后，欧洲医院品牌影响力提升、患者增加、先进术式占比提升有关，另一方面随着患者量增加规模效应下成本得到均摊。

　　盈利预测

　　我们看好公司内生和外延共同驱动下的成长逻辑，激励机制到位、纵向横向下沉、国际化高端化专业化持续推进为公司长远发展提供了保障。我们预计公司 2019–2021年实现归母净利润同比增长 32.9%、31.0%、30.1%，PE 分别为 64、 49 和 37 倍，维持买入评级。