横店影视(603103)加速扩张，关注扩张效益与成本端压力

　　投资要点

　　事件： 横店影视发布 2018 年年报，报告期内公司实现营业总收入 27.24 亿元，同比增长 8.22%，归母净利润 3.21 亿，同比下滑 2.98%， EPS 为 0.71 元/股，扣非后归母净利润为 2.49 亿，同比下滑 11.5%。四季度单季实现营业收入 5.18 亿，同比下滑 10.95%，环比下滑 30%，归母净利润-244 万元，扣非后归母净利润-3862 万元。

　　加速扩张成本提升，行业整体增速放缓，双重冲击导致净利润同比下滑。

　　扩张加速，成本+费用端压力加大。

　　2018 年公司新开业影城达到 52 家(2017 年新开 45 家)，计划 2019 年新开业影城为 60 家，扩张速度不断提升，目前公司资产联结型影院数量已经达到 316 家，排名全国前三，同时储备有超过 300 个已签约项目。

　　高速扩张带来了成本和费用端的压力，2018 年公司营业成本为 21.51 亿，同比增长 12.38%，超过营收增速，总体毛利率为 21.06%，较 2017 年下滑 2.92 个百分点。

　　费用方面由于影院扩张人员成本增加，员工总人数较 2017 年增加 600 人左右，达到 7434人次，管理费用为 0.62 亿，同比增长 12.7%。

　　行业增速放缓，单银幕产出不断走低，观影人次增长同步放缓。 2018 年全国票房增速仅为 9.06%， 观影人次增长仅为 5.93%，但全国银幕数量达到 60079 块，增速为 18.32%，大幅超越票房及观影人次增长，行业竞争不断加剧。横店影视 2018 年单银幕产出为 101.89 万，同比下滑 11.1%，观影人次为 6743 万，同比增长仅为 1.49%，体现到收入端，放映业务收入为 20.34 亿， 增长仅为 5.35%。

　　放映业务之外，广告业务继续快速增长，卖品业务基本维持稳定。 报告期内公司广告业务收入 199.1 亿，同比增长 27.04%，单观影人次的广告价值不断提升， 2018 年为 2.95 元/人，同比增长 25.2%，卖品业务收入 2.49 亿，同比增长 1.03%，在新增 52 家影城的情况下增长略显不足。 其他主营业务快速增长2018 年收入达到 1.29 亿，同比增长 75.27%，此项收入的构成主要为场租收入、过期券收入等。

　　2019 年 1~2 月票房及观影人次同比下滑。根据艺恩数据，截至 19 年 2 月，全国票房收入为 144.29 亿，同比下滑 4.4%，观影人次为 3.57 亿，同比下滑13.8%，横店影投票房为 5.76 亿，同比下滑 6.6%，观影人次 1472 万，同比下滑 13.1%。

　　盈利预测与估值： 行业整体增速放缓， 头部影投与新进入者均处于快速扩张期，行业新增银幕数量不断提升， 2019 年新增预计仍维持在 8000 块以上， 依照我们此前对于 2019 年行业票房整体 8%的增速预测，单银幕产出将继续下滑。

　　横店影视 2019 年预计新开业影城数量达到 60 家， 成本和费用端仍将有较大压力， 因此我们适当调低此前对于公司 2019~2020 年的利润预测，预计公司2019~2020 年收入分别为 29.90 亿、 32.99 亿，同比增长 9.74%、 10.32%，归母净利润为 3.11 亿、 2.86 亿，同比下滑 3.17%、 7.93%，现价对应 2019xPE 为 35x， 给予“增持” 评级。

　　公司作为国内影投龙头之一，在 2 线及以下城市影城布局完善， 仍享受一定的渠道下沉红利，同时资产联结型影院的布局提供非票业务更大拓展空间， 2018 年公司非票业务收入达到 6.9 亿，同比增长 25.33%。目前公司财务状况良好，现金流充沛， 竞争力十足， 在行业经历一轮洗牌后，公司市占率得到有望明显提升。

　　风险提示： 1)新增影城选址不当致使效率低下的风险; 2)行业竞争持续加剧致使公司但银幕产出大幅下滑的风险; 3)其他娱乐活动对于电影观影需求的挤占的风险。