山西汾酒(600809)持续保持高增长，后劲仍足

　　事件：2018年公司实现收入93.82亿元，同比增长47.48%，实现归母净利润14.67亿元，同比增长54.01%，基本每股收益1.69元，同比增长54.01%，每10股派发现金红利7.5元(含税);2019年一季度实现收入40.58亿元，同比增长20.12%，实现归母净利润8.77亿元，同比增长22.58%。

　　业绩符合预期，青花、玻汾继续高增，省外市场持续发力。2018年公司收入和利润增速为47.48%/54.01%，利润增速接近业绩预告中枢，且利润增速快于收入增速，主要是青花系列快速增长带动产品结构提升。

　　分产品来看，2018年公司中高价酒收入增长47.44%，毛利率增加2.84pct，反映青花系列持续高增，预计18年青花产品增速约60%(销售口径)，收入占比约为20%;低价酒收入增长47.59%，毛利率下降8.77pct，反映玻汾放量增长，预计玻汾增速约36%，占比提升至约30%;

　　从2019Q1来看，2019Q1公司收入和利润增速为20.12%/22.58%，其中中高价酒收入增长19.65%，低价酒收入增长32.50%，预计19Q1青花和玻汾系列继续维持快速增长。

　　分市场来看，2018年省内和省外市场收入增速分别为37.44%和63.56%，省外占比从39.91%提升至42.86%，省外增速明显更快，预计环山西市场贡献主要增量;2019Q1省内和省外市场收入增速分别为11.61%和43.94%，省外占比进一步提升至47.40%，我们预计2019年除山西和环山西之外的广大省外市场将接过增长重任，针对“3+20”市场进行重点市场筛选打造，从一季度销售情况来看目标完成率良好。

　　从经销商情况来看，2019Q1公司经销商达到2146家，环比减少208家，公司一季度对经销商结构进行调整优化，积极改善渠道利润。

　　19Q1投入加大导致费用率显著提升，盈利能力保持稳定。2018年公司毛利率为66.21%，同比下降3.63pct，主要是低价玻汾产品快速放量所致;期间费用率为23.88%，同比下降2.81pct，其中销售费用率为17.34%，同比下降0.55pct，管理费用率为6.83%，同比下降2.21pct，财务费用率为-0.29%，同比下降0.05pct;净利率为16.63%，同比不变，盈利能力保持稳健。

　　19Q1公司毛利率为71.94%，同比提升0.99pct;期间费用率为26.28%，同比提升5.00pct，其中销售费用率为20.74%，同比提升3.06%，主要是一季度公司加大市场投入所致，管理费用率为3.96%，同比提升0.25pct，主要是生产维修费用和工资性支出增加所致，财务费用率为1.58%，同比提升1.69pct，主要是票据贴现利息支出增加所致;

　　净利率为23.25%，同比下降0.32pct，在费用投放大幅增加的情况下盈利相对稳定。19Q1公司现金流靓丽，经营活动现金流量净额为25.05亿元，同比大幅提升842.99%。

　　2019年规划积极，老名酒持续复苏。公司2019年规划收入增长20%以上，符合此前股权激励考核目标(2019年收入增速27%)，省外市场经过两年调整今年有望厚积薄发，预计上海市场由2018年的6000万做到1亿，浙江从7000万做到1.5亿，广东从1亿做到1.8亿，从一季度来看目标完成率良好。

　　渠道反馈今年春节以来汾酒动销势头较好、全国库存良性，北京市场春节增速约30%，库存约一个月，相较于中秋两三个月的水平明显下降。公司今年将继续加大渠道建设，18年比17年增加14万终端，19年力争达到50万终端，且增加300个营销人员。

　　我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，19年考核目标有望顺利实现，完成业绩考核目标值得期待。

　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元，同比增长24.23%/18.65%/17.45%;净利润分别为18.60/23.18/28.05亿元，同比增长26.82%/24.60%/21.03%，对应EPS分别为2.15/2.68/3.24元。

　　风险提示：三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。